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中美贸易战下的升维博弈思考:如何构建全球宏观对冲策略?
2018-04-08 来源: 对冲研投

[摘要]:在前天我国祭出大豆核武器后,今日美国又拟追加1000亿美元税收,中美贸易战愈演愈烈,全球市场包括股票、期货、外汇和债券市场在哪也无一例外出现剧烈大幅波动。

导读

在前天我国祭出大豆核武器后,今日美国又拟追加1000亿美元税收,中美贸易战愈演愈烈,全球市场包括股票、期货、外汇和债券市场在哪也无一例外出现剧烈大幅波动。


本文旨在通过金融市场获得最佳的博弈空间,不构成任何投资/交易建议。


阅读本文的四个核心要点如下:


1. 3个场景:假打,真打,弄假成真/边打边谈


2. 跳出二维思维,升维博弈


3. 打与不打,墨西哥、东南亚都受益


4. 贫富差距大 —— 祸兮,福之所倚 —— 决定贸易战胜负的关键之一



丨袁玉玮 WaterWisdoms 

冲研投专栏作者

编辑 | 对冲研投  经授权发布


题外话:史记小故事一则


田常欲作乱于齐,惮高、国、鲍、晏,故移其兵欲以伐鲁。


孔子闻之,谓门弟子曰:“夫鲁,坟墓所处,父母之国,国危如此,二三子何为莫出?”子路请出,孔子止之。子张、子石请行,孔子弗许。子贡请行,孔子许之。


遂行,至齐,说田常曰:“君之伐鲁过矣。夫鲁,难伐之国,其城薄以卑,其池狭以浅,其君愚而不仁,大臣伪而无用,其士民又恶甲兵之事,此不可与哉。君不如伐吴。夫吴,城高以厚,池广以深,甲坚以新,士选以饱,重器精兵尽在其中,又使明大夫守之,此易伐也。”


田常忿然作色曰:“子之所难,人之所易;子之所易,人之所难。而以教常,何也?”


子贡曰:“臣闻之,忧在内者攻强,忧在外者攻弱。今君忧在内。吾闻君三封而三不成者,大臣有不听者也。今君破鲁以广齐,战胜以骄主,破国以尊臣,而君之功不与焉,则交日疏于主。是君上骄主心,下恣群臣,求以成大事,难矣。夫上骄则恣,而骄则争,是君上与主有隙,下与大臣交争也。如此,则君之立于齐危矣。故曰不如伐吴。伐吴不胜,民人外死,大臣内空,是君上无强臣之敌,下无民人之过,孤主制齐者唯君也。”


田常曰:“善。虽然,吾兵业已加鲁矣,去而之吴,大臣疑我,奈何?”


子贡曰:“君按兵无伐,臣请往使吴王,令之救鲁而伐齐,君因以兵迎之。”


田常许之,使子贡南见吴王。


子贡一出,存鲁,乱齐,破吴,强晋而霸越。


——《史记·仲尼弟子列传》


一、Trump的动机


Trump在访华时说 “I don't blame China”。不久,连续受到各种内忧外患挤压,终于扯下了美国佩戴已久的遮羞布,对华发动贸易战。


Trump这次

一边联合欧洲挑战中国,

一边联合美国民众、欧洲,挑战FAMNG,(科技公司大多左派)

自他参选起,一直嘲讽他的Bloomberg, FT也空前支持他。


子贡云:忧在内者攻强,忧在外者攻弱。今君忧在内。


Trump作为聪明的商人,不可能不知道美国(富人)实际是全球化的最大受益人。此时发动贸易战,实有调虎离山,缓解内忧之嫌。


另一方面,我们看到,Trump表面傻,实际每一步棋都走的精准,似有一个稳固的高级参谋团左右。所以对后面时局的发展,不能过度轻敌或乐观。



二、美国的“牌坊”


中美双边实际差额很小,而且美国的利润率远高于中国,是实际受益方。真打起来,美国会投鼠忌器。


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美国的牌坊高耸入云... 

美国对华一直是下了海,还要立牌坊的心态...

美国的牌坊终于倒了,借《伦敦桥倒了》纪念一下... 


我们之前在《全天候的beta、苹果的alpha: “非高端人口”  2017.12.23》中指出,


苹果/富士康是典型的中美经济互动现状:


美国利用中国廉价劳动力,资本密集,技术密集,人才密集的优势,还有中国自己投资驱动,恶性竞争的劣势;转移制造业工作机会,增加自己的利润率。


很难想像,假如苹果搬回美国,保持现价,还能保持现在的股价?


或者苹果保持现在60%+的利润率,美国消费者还能承受得起?


美国(公司)

·不但利用中国廉价劳动力优化了自己的利润率,

·而且降低了通胀,

·平抑了社会动荡风险,

·输出了环境污染。


但是美国贫富分化在加剧 —— 归根结底,原因在资本逐利的劣根性,和2008年后美国QE大放水,流动性泛滥。如果不是中国廉价劳动力输出,美国社会底层可能早已因为生活质量下降,揭竿而起...


而中国(地方官员)罔顾环境污染拉动GDP,不重视GDP的质量,实则牺牲大多数人长期的利益,赢取少数人短期的利益。


由于精力有限,我们就不再自己收集数据计算,直接引用DB的研究数据。DB的研究结果支持了我们之前的看法,实际:中美间贸易差额非常小,只有300亿;


而且如我们前文指出,有对华经济暴露的国外公司,比中国本土公司更好地分享中国的经济成长果实。典型代表:

iPhone的毛利润率62%,

10年来,苹果股价上涨10倍,

富士康的利润率2%,

富士康股价下跌85%


对了,这次美国对华贸易战,把苹果排除在外了... 

You Know Why... 


在双边实际贸易差额微小的情况下,美国的利润率远高于中国的利润率,真打起来,谁投鼠忌器,谁受的伤害最大,一目了然。


既然大家都是聪明人,真打的概率小,现在的剑拔弩张,只是为了获得更多的谈判筹码。

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来源:BlackRock,世界银行,MSCI,Bloomberg


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对华经济暴露的国外公司,比中国本土公司更好地分享中国的经济成长果实 

来源:WaterWIsdom, Wind


我们使用美国政府经济分析局(BEA)的数据估计美国在华企业的规模。 2015 年美国企业在中国的总销售额是3720亿美元,其中美国企业在中国的子公司销售2320亿美元,直接出口到中国1500亿美元。美国子公司在中国的销售包括1710亿美元的制成品和510亿美元的服务。制成品主要包括计算机和电子产品(44%),化学品(21%),和运输设备(11%)。


美国的同一套数据显示,2015年中国企业对美国出售了4020亿美元的货物和服务,其中包括100亿美元的中国企业在美子公司销售和3930亿美元的中国对美国的出口。这表明在2015年中美相互的企业销售中,美国的赤字是300亿美元。我们将其定义为“总销售差额”,这个数据比贸易差额更能全面体现两国经济关系, 因为它包括贸易差额(美国赤字2430亿美元)和在中美两国企业在对方国家子公司的销售差额(美国盈余2130亿美元)两部分。


值得注意的是,在2009年之前,中美贸易差额和总销售差额均不断扩大,但自2009年起它们的趋势发生了分化。贸易赤字持续扩大,而总销售赤字从2008年的1100亿美元下降到2008年的300亿美元。这是由于美国企业在中国子公司的销售激增:美国政府经济分析局数据显示,2010-15年期间美国子公司在中国销售额的增量占其全球销售额增量的1/3。 公司层面数据显示, 2016年和2017年美国企业在中国子公司的销售增速持续快于其全球增速。


—— DB 《估算中美两国相互的商业利益规模》2018/03/26


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三、贫富差距大,祸兮 福之所倚


贫富差距一直是中国经济的最大缺陷和困扰,最近几年,基尼系数,和中国波指一样,消失了。


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但这次,假使真打,我认为,中国国内贫富差距更大的劣势,反而可以转化为优势,抗风险能力最高。


一线城市之于其他地域,

好比西方世界之于中国,

劳动力巨大的价差可以制造就业流动性,消费还有提升空间,可以继续拉动经济。

(但一定要严控房价,防止进一步侵蚀居民消费能力)。


欧美日,贫富差距较中国小,即使制造业回归,可能造成就业流动性紧张,工资上涨,通胀上升,金融市场和社会动荡。


【下面进入情景分析和相应策略探讨】


四、场景一:假打,三方演戏


根据Trump之前的表现:演技高深、大智若愚,每次看出手看似激情下的昏招,但粗中有细,乱中有理,直击要害 —— 比如对进口钢铁、铝征税,表面打击广泛盟友,实际针对中国。所以不排除未来几个可能性:


1. 假打;

2. 真打;

3. 弄假成真/边打边谈。


不能排除:中、美、日三方演戏。


原因一:汇率操纵

2018年初,美元借再通胀预期疯狂贬值,推升全球金融市场。


就在美元跌势衰减的时候,日元又升值,导致美元下跌延续 —— 就像《老残游记》里白妞的歌技“那知他于那极高的地方,尚能回环转折。几啭之后,又高一层,接连有三四叠,节节高起。”


我个人极度怀疑美、日联手打压美元,项庄舞剑,意在沛公。


从之前日美在减税上亦步亦趋,以及后来日本紧随美国增加关税,可以大概率支持我们的推测。


之后爆出美国2017对华贸易赤字创历史新高,以及去年中国再次加持1000多亿美债,美元贬值的意图更加明显。


中方对美、日在汇率舞剑,却沉默不语,不得不让我怀疑三方是否达成一定默契?



原因二:择时


中国选在清明长假前15:30 —— A股股市刚收盘 —— 发布对美贸易战回应升级,用心非常精巧:

1. 加大美国资本市场震荡;

2. 预判到贸易战升级会冲击本土资本市场,所以精准择时;

3. 所以不排除利用假期空档,敲山震虎,加快和美国谈判,以防真的伤敌一千,自损八百。


所以,不排除中美都在虚张声势,讨好国内民粹的同时,试探对方的容忍度,并寻求平等对话机会。那么,假如中美各让一步,实际推动双方更加开放的市场,那么:


对国内汽车利空,对国外汽车利好,尤其奢侈品汽车,比如宝马,保时捷,法拉利;那么对国内汽车零售商利好,尤其有奢侈品暴露的。


汽车板块多/空策略:多奢侈品汽车/空普通汽车、多国外汽车/空国内汽车、多国内汽车零售商/空国内汽车


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法拉利 VS SP500 含Alpha


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福特汽车/比亚迪,强


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汽车零售/乘用车,强 (假如开放汽车市场,零售将会活跃,国产车将会受冲击)


对国内金融利空,对国外金融利好。

金融板块多/空策略:多美国金融/空中国金融



利好由于牌照限制被挡在国外的竞争对手,比如云计算(Amazon、MicroSoft、Google、FB),支付牌照,支付服务商(Worldpay、Paypal、Visa、MasterCard)。

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微软/阿里巴巴,强。正常应该用更接近的亚马逊,由于Trump正在利用民粹主义打击亚马逊,我们选较为低调的微软代替,以回避政策风险。


利空海淘网络公司(网易、唯品会)。

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对美国有对华收入暴露的生物制药股利好,但由于美国民粹主义,无论Trump政府还是民主党,都意在打击高利润率的生物制药。所以我们更倾向做多美国有对华收入暴露的生物制药/做空美国生物制药。


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Celgene/IBB (生物制药ETF)


对美国芯片股利好。目前A股半导体/美国半导体,大幅震荡,趋势不明。不是上选。


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对低利润率的制造业利空,比如富智康集团 —— 极弱。


美国零售板块近期一直没跌,或者领先大盘,有的还创新高(PVH: CK母公司)... 对贸易战很有信心。


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空沃尔玛/多美国零售,胜算最大,沃尔玛受贸易战和亚马逊双重挤压。


五、场景之二:真打,中国比美国抗风险能力高


即使真打的概率不大,做最坏的打算,我们也要推演假如真打有什么后果:


贸易战场景:


买中国大豆/空美国大豆:即使美豆不排除借道拉美,或美国的跨国集团出口拉美大豆,不排除中国把大豆列入打击对象,因为美国一样制裁了钢、铝 —— 借道韩国,墨西哥出口美国。


假如长期贸易战,我们认为美国将会因为失去中国廉价劳动力的支持,导致高通胀(叠加央行升息周期),不排除会造成“全天候”策略的在债券加杠杆,叠加股票的模型崩溃。


买入中国大豆/空美国大豆。如果情绪恶化,可以做空转基因关联农业化工:孟山都,陶氏杜邦...


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多泰国,越南,墨西哥/空新兴市场, 多墨西哥元。因为无论贸易战打与否,随着中国人口老龄化,工资上涨,劳动力都会向美国的盟友或邻居 —— 东南亚,墨西哥迁移。只是速度快慢而已。


上面的策略做一个偏中性变形:买墨西哥/空拉美,买泰国,越南/空亚太

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欧洲汽车股渔翁得利。


对台湾,韩国,日本芯片股利好。


危机避险场景下,买入防御性资产(食品、农业品)/做空周期性资产(工业品)—— 适应于全球市场。


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六、场景之三:弄假成真——贸易战全天候策略


虽然我对“全天候”策略的配置方法深度怀疑,之前也指出它夸大局部,过度拟合的缺陷。但它的出发点 —— 被动配置4个经济周期场景值得学习 —— 和Soros假设自己也会犯错异曲同工。


Tump登基以来,一直受到媒体的嘲讽和打击,包括《金融时报》, Bloomberg,现在各大媒体势力都统一战线针对中国。


无论任何一方,即使是演戏,未来还充满很多变数... 


所以,在制定投资策略时,我们倾向在组合配置中:

1. 同时配置3个场景来分散风险,

2. 并把战场升维,自上而下总揽全局,以求加大博弈胜率。


以上只是一些宏观对冲的博弈/交易思路,实际应用中还会不断加以选择,调整。


七、贸易战下,上证50面临的宏观风险


上证50虽然代表国运,但由于去年大幅上涨,无论技术面和基本面,都面临面临的宏观风险:


·来自未来回归的独角兽CDR潜在的挤压,

·家电和地产相关,

·金融 汽车和贸易战(和谈)相关


最关键的:价值派基金盲目扩张,数千亿资金高度集中囤积在几十只股票之上,流动性风险极度上升 —— 一旦有下行风险释放,可能会形成类似2015年股灾式的踩踏...


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