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【策略报告】2018年年度策略报告—有韧有鱼,有惊无险
2018-01-09 来源: 源乐晟资产管理

[摘要]:源乐晟在2017年并没有参与到底是“牛市”还是“熊市”的讨论中,而是认认真真地挖掘机会,给投资者带来回报。

         过去的2017年,中国经济企稳并向上,进入了一个新的盈利周期。港股和A股市场反映了这个经济基本面。恒生指数和国企指数市场经历了一个大牛市,A股的上证50和沪深300指数也正走在慢牛的格局上。但是A股市场分化严重,小市值公司总体是跌的,所以很多投资者认为2017年的A股还是熊市。源乐晟在2017年并没有参与到底是“牛市”还是“熊市”的讨论中,而是认认真真地挖掘机会,给投资者带来回报。


2016年底,我们认为2017年的经济将持续复苏,但是存在两个不确定性:美国总统川普上台后对华政策的不确定性和经济会议中对金融市场去杠杆的不确定性。但2017年2月中旬开始,我们看到川普的不确定性消失,并且地产销售大幅度超预期,开始坚决加仓,并且在4月份市场对利率非常悲观的时候,把仓位加到90%以上。


        正如我们一直所强调的,战略性的机会一定来自于对最本质的基本面(大趋势和大格局)的理解。2017年我们取得的收益,最重要的是把握住了对经济和盈利周期的机会,同时对各产业景气度和产业格局(龙头集中的趋势)做了前瞻性的判断。那么,2018年我们面对的基本面核心特征是什么?在这样的核心特征下会有什么样的战略性机会?


有韧

 

       我们从大银行的估值中读到的是投资者(尤其是海外投资者)对中国经济的韧性依然信心不足,从周期底部的充满怀疑到现在的将信将疑。从短周期的数据观察,我们发现刚刚过去的几个季度的复苏过程中,即使面对着持续的盈利改善,企业部门依然保持了十足的节制,体现为“低库存”、“低资本开支”,这一双低组合保证了短期回落的有限性。中周期的角度,中国经济显然已经走出2011-2016年初长达5年之久的逐级下台阶的阶段,从2016年一季度开始已经寻找到了未来5年甚至更长时间窗口内的新增长平台,进入了经济发展的“新时期”,如果我们沿用过去5年经济下台阶的框架来解读在新平台上的季度间波动,就会犯战略性的错误。长周期角度,从中国经济本身特有的诸个结构性特征出发,我们将更能理解中国经济韧性的内生来源,包括大国经济、内部区域发展的阶梯形、产业完整度、宏观储蓄率以及城市化进程和潜力等。从投资者角度来判断,大部分投资者对2018年的地产投资相对谨慎,对经济相对谨慎,但我们看到地产调控保持了灵活度、棚改层面要有对冲性的力量。我们认为很有可能,2018年的经济即使在面对去杠杆的环境中还是会超预期。由此,我们有理由相信,2018年全部A股剔除金融后的盈利增长大概率会超过目前卖方一致预期的13%(大家对2017年的一致预期大概为27%)。


有鱼


        我们从一本新书的书名获得启发来解释我们对中国资产的信心:“大水必有大鱼”,何况叠加前述之水质优良。那么大鱼(方向型资产)会在哪里?方向型资产一定是时代特征的产物。中国已经进入高质量发展阶段,这一特定的发展阶段必然会对应特定的投资机会。


        第一,中国经济进入韧性十足的增长阶段,很多行业并没有充分反映经济的这一特征,因此存在着显著的重估机会,典型的方向是优质银行和传统印象中的强周期行业;


        第二,伴随着经济从高速进入中低速增长阶段,大量成熟行业的产业集中度必然会沿着U型曲线的右侧进入大幅提高的趋势中;


       第三,市场的一致预期还没有严肃的思考部分格局稳定的行业将会出现的“123现象”(行业规模增长10%左右、行业龙头收入增长接近20%、龙头利润增长接近30%),简单的说就是投资者有意无意的低估了经营杠杆效应;


        第四,消费增长弹性叠加消费升级是高质量增长阶段的应有之义,我们甚至合理的推测明后年或许有类似提高个人所得税起征点的政策出来,通过系统性的提高居民可支配收入来增强整体消费边际;


       第五,泛制造业的升级和创新将是促进经济新动能持续快速成长的驱动力,包括各领域高端装备、人工智能、生物与基因技术、汽车新能源化及智能化等。


有惊

        

         基于对十九大报告和中央经济工作会议报告的理解,“防范化解重大风险,重点是防控金融风险”将是2018年经济工作的一个关键主线。风险处置方案的落地力度和节奏将在特定的阶段通过影响市场流动性、利率水平以及市场情绪的方式给市场带来阶段性的扰动。


无险


凡事有备则无大患,我们认为管理层对即将进行的防范化解重大风险工作有充分的认识和准备,反复强调“不发生处置风险的风险”、“稳中求进是所有工作的总基调......必须要坚持...要把握好工作节奏和力度"、“要统筹各项政策,加强政策协同”,并且在操作层面专门成立了金融稳定发展委员会以“研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策”。更为关键的是,我们认为中国经济当前阶段的内在“韧性”为经济和金融体系吸收和化解一定的扰动和冲击提供了最为坚实的基础。另外2013年的钱荒、2015年的股灾和2016年的债灾都为监管层处理风险事件积累了一定的经验基础。


总结而言,我们依然坚持2017年以来的判断,即投资者低估了中国经济的韧性和盈利能力,2018年的盈利有上行风险,龙头公司的盈利会超预期,而且由于国内外机构投资者的进入,这些公司的估值会全球化(目前很多龙头公司的估值还低于国外同行),使得龙头企业进入较长时间的慢牛格局;由于利率的高企,估值高的、盈利向下的行业和个股依然存在较大的下跌风险。2018年前半段先挣盈利的钱,2018年后半段如果金融去杠杆取得了重要突破,以银行为代表的中国资产进一步重估的路径将会更加清晰。


        在风险层面,我们的看法是“有惊但无大险”,明年市场如果因为去杠杆的原因导致波动加大,那么就是很好的买入机会,就像2017年的4-5月份。在机会层面,我们的观点是“经济有韧性,大水有大鱼”。


除以上所分析的内容之外,我们也想重点回答四个问题。这四个问题在刚刚过去的2017年被反复问起,我们预计2018年开局之时依然会被反复问起。


(一)你提到的那些股票/行业已经涨了那么多了还能涨么(还敢买么)?

        理论上,一个股票已经涨了多少和它还能不能涨是没有关系的。我们的关注重点只能是去研究基本面是否依然在改善通道中,同时估值是不是依然可接受。很多从优秀到卓越的公司都是持续创新高的,只要基本面持续进步,这类资产就是时间的朋友。


(二)你说的那个股票已经很贵了呀?

或许只是以前被明显低估了,经过一波估值修复后,看起来比过去几年的平均PE高了而已。前几年是会打扮的孩子有糖吃,近期是成绩好的孩子有糖吃,那么这个奖励规则的变化是临时的还是可持续的呢?要回到源头上找原因,从宏观背景、监管基调和投资者结构边际演进趋势来看,叠加一年的巨大挣钱效应,基于“诉诸利益,而非诉诸道理”原理,我们认为2017的市场估值体系重构不是插曲而是新时代的序幕。


(三)“到底是牛市还是熊市?

       在思考如何回答这个问题的时候,忽然想起了一句歌词“其实爱对了人,情人节每天都过”。


(四)会不会风格转换?

我们一直强调,风格转换是结果而不是原因。2017年之所以出现行业龙头跑赢小市值公司,价值跑赢“成长”,周期跑赢“成长”的最重要的原因在于“龙头公司”、“价值”类公司和“周期”类公司的盈利出现了大拐点,而这些公司估值又在相对底部。况且,很多人所谓的“成长”就是小市值公司,这些公司是否具有成长能力还值得商榷。所以我们现在能做的,是去判断相关上市公司未来的盈利确实,而不是去“猜”风格。


最后,恭祝大家新年快乐、万事如意!2018年,源乐晟将迎来10岁生日。过去的10年,源乐晟以“新来者,更努力”的初心砥砺前行,基本实现了不辱使命的基本目标,没有辜负来自所有投资者和合作伙伴的如山信任;下一个10年,源乐晟将继续努力,回报以持续优异的业绩和优质的服务。


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