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【金斧子价值投资研究课】1999年那次价值投资者的大规模“叛变”最后结果如何?
2018-11-05
栏目:价值投资课堂
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“只有三种手段能够保证股票市场以每年10%的幅度上升。”巴菲特说,“一是利率下跌并保持在历史低位上;二是经济增长的大部分成果都回馈给了投资者,而非雇员、政府以及其它;或者整个经济体的增长速度超过以往。”但巴菲特把这三个假设都称之为“异想天开”。


 

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一向以危机中仍保持“绝对积极”态度的股神在1999年的太阳谷年会上说出了这段“唱衰”股市的话,彼时随着科技股正在取代“老经济”,道琼斯工业指数突破了一度看起来遥不可及的1万点,在近3年半的时间内翻了一倍。1999年夏天,《时代》周刊公然在封面羞辱巴菲特:“沃伦,究竟哪儿出了问题?”,股神正在经历五十多年投资生涯中的至暗时刻。

 

尽管他的老伙计查理芒格仍然与他观点一致,那就是不看好股市,更不看好科技股。但令人痛苦的是,伯克希尔·哈撒韦的当年业绩却指向截然相反的论断。巴菲特在一年一度的致股东信中自我批评道:“我唯一的功课是资本配置 而1999年我这门功课的成绩是'D'.” 

 

伯克希尔·哈撒韦公司1999年的净利润从去年的28亿美元骤降到15.6亿美元,这主要是因为巴菲特的重仓股表现差劲:Dairy Queen(美国最大的乳制品公司之一), Geico Insurance(保险公司),可口可乐,迪斯尼和美国运通。这些股票在1999年的表现只能用“恶心”来形容,在科技股疯涨100%的年代,它们却在下跌。1999年初,伯克夏哈撒维的股价曾到达80300美元,到了2000年初却只有50900美元,下跌近40%。

 

在这一年底,很多巴菲特的追随者纷纷投敌叛变,放弃了价值投资,而转向IT股。曾经亲历1999年美国股市疯狂上涨、后来成为高毅资产董事长的邱国鹭这样描述当时的投资风格转变:“我1999年加入美国一个很铁杆的价值投资的公司,当时公司业绩很差,并且已经差了好几年了(当时科技股的泡沫已经持续了好几年了),非常的难受,客户跑了1/3,合伙人们都有把公司卖给别人的想法了。但是我们坚持下来了,没有改变自己价值投资的风格。”

 

在泡沫破灭前夕的太阳谷年会上,巴菲特说出了很多警世名言。例如提醒股市不会无休止上涨的“短期来看,股票市场是投票机,但长期看来它更像是称重机。最终,称重机会胜出,但短期内会是由投票的筹码左右。”

 

“寓言作者伊索看起来是不精通财务,因为他说‘二鸟在林,不如一鸟在手’,但是他并没有说在‘何时’情况应如此。”利率正是“何时”的价格。利率之于金融正如地心引力之于物理。当利率变化时,所有金融资产的价值——房屋、股票、债券——都会跟着变化。一如鸟的价格波动。“这决定了有时一鸟在手要好于二鸟在林;有时则相反。”巴菲特表示。

 

巴菲特挥舞着爱德华·劳伦斯·史密斯的《作为长期投资的普通股》说:“这本书是1929年股市狂热的智慧基础,书中说股票收益总是好过债券,其中一个重要原因是公司会保留一部分利润,然后以同样的回报率进行再投资。这就是利润再投资—1924年的新概念。但是正如我导师格雷厄姆常说的,一个好主意给你带来的麻烦常常要多过一个糟糕的主意,因为人们忘记了好主意都是有限制条件的。凯恩斯爵士在这本书的前言中说:‘期待可以根据过去发生的事情来预测未来结果,是危险的。”股神回到了同样的主题:人们不能因为过去几年的股市狂涨来推导未来。

 

这场“不合时宜”甚至充满嘲讽的演讲却令一些人受益匪浅。“这非常棒,在一堂课里就完成了对股票市场的基本教育。”比尔·盖茨说。

 

更为罕见的是,1999、2001巴菲特撰文两篇谈论股票市场的总体价格水平。一篇发表在1999年11月22日的《财富》杂志上,另一篇发表在2001年12月10日的《财富》杂志上,并且都以《巴菲特论股票市场》为题。

 

1999年的《财富》杂志上,巴菲特对互联网泡沫作出了提醒。并提出了一些主要观点:

 

1、利率之于投资就好比地心引力之于物体,比率越高,向下牵引的力量也越大,任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较,投资政府公债的报酬,即殖利率的高低,会连带影响到其他投资的价值。

 

2、美国企业获利比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落,到了1950年代开始在4%到6.5%的区间盘整,紧接着在1982年滑落到3.5%的低点,获利大幅衰减而利率一飞冲天,而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法,这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜,人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档,这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。

 

3、FED前任主席伏克尔成功提升经济、抑制利率,利率降低推升股价,不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍,而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵,提高为6%,这两个投资人最在乎的变数的转变,解释了为何第二个17年(1982-1999)美国股市大涨超过十倍(道琼指数从875一路攀升到9,181)。

 

4、一旦牛市开始启动,人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱,所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时,大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗,只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃

 

5、 有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱,除非这真得是企业真正赚得的。此外还要考虑交易成本,我把它称之为“摩擦成本”。

 

6、所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好。

 

2001年,巴菲特的第二篇文章对上述坚持价值投资、拒绝盲目跟随牛市的观点做了进一步补充:

 

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1、对比1964-1981以及1981-1998两个周期,你不能用GNP(国民生产总值)增长的差别来解释这两个周期里股市的背离。在第一个周期,虽然股市惨淡,但是GNP增速是后一个周期的两倍。股票市场在两个周期里截然相反的变化是由利率与投资者预期两个重要的经济变量的重大改变所引起。

 

2、一个欣欣向荣的国家,每个人都集中精力挣钱,却怎么会有3个长期而痛苦的滞胀时期呢?在这期间,除了分红,股票市场会让你亏钱。答案就在于投资者反复犯的错误,在于我在前面提到的一种心理因素:人们习惯性的被后视镜所误导,尤其是刚刚过去的情况。


3、不要认为小投资者才过多的看后视镜。让我们看看专业管理的退休基金在近几十年的表现。在1971年,那时股市高涨,退休基金经理感觉良好。他们把90%的净现金流投入了股市,在当时是创纪录的投入。但是,几年后市场大跌,股价变得非常便宜。退休基金经理又作了什么呢?他们停止买股票,因为股票变得便宜了。


 4、1979年,当我感觉股票非常便宜时,我写了一篇文章。我写道“退休基金经理仍把眼睛盯在后视镜上作投资决策。这种‘依据上一场战争而打仗的将军’式的投资方式在过去被证明代价巨大,这次也将被证明代价巨大。”这是因为“股票现在的价位应该产生远远超过债券的长期投资回报。”


5、本·格雷厄姆告诉过我们为什么:“短期内股票市场是一个投票机器。长期来讲,股票市场是一个称重机器。”恐惧与贪婪在投票时起重要的作用,但在“称重”上却毫无作用。


1999、2001年巴菲特发表的两篇《巴菲特论股票市场》文章完整的表述了左右短期股价波动的两大因素利率与“后视镜”式的投资者预期,恐慌与贪婪的人性弱点既造就了1964-1981GDP快速上涨过程中不可思议的熊市,也导致了1982-1999的疯狂牛市。但归根结底,股市短期是投票机,长期是称重机,恐惧与贪婪在投票时起重要的作用,但在“称重”上却毫无作用。



接下来2000年的股市泡沫破灭也再次证明了股神的上述论点。而在1999年科技股狂热年代“叛变”的价值投资者遭受了巨大的“信仰转换”损失。很多投资者几十万美元资产灰飞烟灭、IT公司大规模裁员。


“我们当时有很多竞争对手在1999年的时候没有扛住,放弃了价值投资,开始去追高科技股成长股。2000年泡沫破灭的时候两边挨了巴掌,客户彻底走了,因为机构客户最不能忍受的就是基金经理的风格飘移。相比之下,我们当时承受了较大的客户赎回,资产从30亿美元跌到20亿美元,但是5年之后我成为合伙人时,资产就已回到60亿美元了,而那些没能坚持住的竞争对手们都还在苦苦挣扎。”已经成为国内价投代言人的邱国鹭见证了价值投资理念的涅槃重生。


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