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「金斧子价值投资研究课」“安全边际”为什么安全?
发布时间:2018-10-13
摘要:要了解什么是安全边际,首先要回答一个问题:投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资,那么他该以什么样的价格购进最为合理?

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金斧子创始人兼CEO-张开兴


格雷厄姆的“安全边际”理论备受价值投资者推崇,而讽刺的是这个被普遍视为价值投资者的经典不朽理论,正是由于格老师不听老司机在1929年对其市场崩盘的劝阻,执意认为牛市仍将继续,因此蒙受了巨大的损失。


而正是由于这次市场大崩盘,让格老师痛定思守,反思了自身的投资体系,并且发展出了安全边际的理论。


在1929年股市暴跌后的二十几年里,许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。


格老师根据自己的多年研究分析,提出了股票投资的三种方法:横断法、预期法和安全边际法。


横断法相当于现代的指数投资法。格老师认为,应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份,则获利将和这30家公司保持一致。作为“横断法”的死忠粉,巴菲特数十年如一日站指数基金,他认为华尔街老手们并不一定能够达到比使用指数法更好的投资结果。


预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。由于华尔街强调业绩变动情况与交易量,所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。


所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象,以期获得长期收益。《巴菲特怎样选择成长股》这本书就是成长股投资法的集大成之作,巴菲特喜欢控股业务简单,能产生大量现金流的公司,而销售额和利润正是源源不断现金的来源。


回到“安全边际法”,要了解什么是安全边际,首先要回答一个问题:投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资,那么他该以什么样的价格购进最为合理?


有两种选择:一种是在整个市场低迷时买入该公司股票;另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。而第一种方法往往会让投资者陷入对绝对低价的执着,而忽视了其他影响股票基本面变化的因素。


所以,第二种方法更为可取,比如说,某只股票价值10元,目前市价只有6元,那么安全边际的大小就是4元。安全边际越大,这只股票越被低估,也就也值钱。


这个时候就面临第二个问题,要比较市场价格与“内在价值”,就要知道“内在价值”如何计算?在“内在价值”的文章里我们已经发现计算“内在价值”是门精妙的艺术,无论是通过现金流折现法还是市盈率法都极具主观性,很难精确计算。


那么是否有一个客观的、不受情绪影响的指标来衡量股票的价值呢?让我们再回到格雷厄姆的那句话:"在正常条件下,普通股的安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。"在《证券分析》中,他进一步解释了这句话:如果股票的盈利率超过10年期债券利率的50%(考虑到债券信用等级即风险度不同、同是10年期债券的利率也有不同,可以用利率水平相似且无风险的长期存款利率-5年期整存整取利率来替代),则可视作有安全边际。


这里的"股票盈利率"是指每股收益/股票价格,考虑到分红是股实实在在的现金流,能够稳定分红的公司一方面说明它的实力,另一方面说明它为股东着想。用分红收益率(上一年度分红/当时股价)来替代股票盈利率更加可靠和安全。


2003年4月巴菲特买入中石油时分红收益率高达15%,而当时国内5年期存款利率是2.79%。分红收益率是5年期长期利率的5.38倍!很快2005年投入的4亿美元就翻了3倍。


所以总结一下,寻找“安全边际”的意义在于“安全边际”就是企业利润超出利息要求的能力。本质上,安全边际的作用是使投资者不必对未来做出正确的预测。如果安全边际较大,那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况,从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。


如何才能获得确定的安全边际?除了将体现现金流创造能力的分红收益率与债券利率相比,格老师也提出了两个值得关注的数字,首先是“2/3”,“价格不高于内在价值的2/3”(这里往往用净资产代指内在价值);其次是“1/3”,“价格最好接近有形资产,高于部分不超过1/3”,这两个数字界定了格雷厄姆眼中的安全边际。


总体来看,在“安全边际”界定方面,格雷厄姆的徒子徒孙们一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行投资,以及更看重有形资产而不是无形资产。所以可以想见巴菲特对于充斥着无形资产的科技股不感冒。


首先,我们知道了格雷厄姆时代的“安全边际”的确足够安全,不过现在呢?


和格老师那时候的市场不同,1929年并没有高频交易策略,也没有大量的计算机通过套利策略盈利,而时至今日,量化策略往往会使得市场走向更大的极端。


在极度波动的市场中,倘若持有的不是蓝筹股,too big to fail的金融机构,很有可能持有的股票资产会面临退市,私有化等突发情况,使得你的买入价格被轻易的击穿,陷入更深的麻烦之中(套牢)。而在所有人恐惧之前,安全边际法,并不能估算出恐惧的威力。或者说任何一种投资方法,都无法恰如其分地依据市场情绪做出调整,给出一个完全无风险的安全垫。


而价值投资的意义在于,将逆人性投资奉为圭皋,在长周期投资中利用时间的力量抚平波动,恪守价格永远朝着价值回归的投资第一性定理,从而穿越周期,获得日积月累的收益。



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明日,金斧子五年千亿计划在稳步迈进。


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