当前位置: 首页 > 私募百科 > 「金斧子价值投资研究课」“内在价值”和“心灵美”一样看不见摸不着?
「金斧子价值投资研究课」“内在价值”和“心灵美”一样看不见摸不着?
发布时间:2018-10-13
摘要:所以说“内在价值”的估算是一项艺术,需要一再地练习,连像巴菲特这样的大师也无法避免这当中的“些微差异”。

timg.jpg

金斧子创始人兼CEO-张开兴


“一般来说,内在价值是采用既定的事实来定义:资产、盈余、股利、明确的前景。一般情况下,评价股票最重要的因子被认为是未来平均获利能力。算出内在价值的第一步就是先估算出这项获利能力,然后再将此估计值乘上适当的‘折现因子’。”


这是格雷厄姆在《证券分析》中给出的“内在价值”的定义,他是位口才很好的演说家和作家,但是对于股票“内在价值”的诠释却有些拗口,虽然他运用了“我们无需知道一个人的具体体重,就能看出他超重了。”的例子来形容对内在价值是否充足的判定。


更言简意赅的解释来自于哥谭资本创始人Joel Greenblatt ,他说到:“价值型投资就是要判断什么是值得投资的,然后花相对很少的钱投资它。”


无论是格老师还是Joel Greenblatt都不约而同提到或间接指出“内在价值”是一个“相对概念”,而非“精确概念”,很多人试图用账面价值与盈利能力来描述公司的内在价值,均告失败,前者来自于过去既成事实,很可能与现在的价值毫无关系,后者来自于对未来的预测,也无法很好地诠释现在。所以,判断公司内在价值的过程是一项艺术。没有固定的公式可以让你把资料拉进试算表,再期望它丢出一个数字来。


巴菲特在伯克希尔1996年的股东手册中对内在价值定义如下:“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下:它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”引出了一个理论性超过实用性的DCF——现金流贴现法,该方法是将企业未来产生的现金流折现以推算现在的股票价格是否被高估或低估。


由于推算贴现率与企业增长率的过程充满了主观性,所以偏差也往往很大,比如巴菲特投资可口可乐,通过DCF估值法,认为未来可口可乐未来股价能翻四倍,实际上10年赚了10倍。


巴菲特接着在股东手册第五页说到:“然而,计算内在价值一点都不简单。如同我们的定义,内在价值是一向估计值,而非一个精确的数字…两个人看着同样一组事件,将几乎无可避免的算出至少有些微差异的内在价值。”


计算一间公司所有未来现金流的现值,要去看公司各个不同的层面,包括历史财务数据、获利能力、营运稳定性、资产负债表、评估竞争情况、审慎地思考未来前景,还有评估其经营团队和其他因素,考量了各项因素后得出的价值再来和市值做比较。


所以说“内在价值”的估算是一项艺术,需要一再地练习,连像巴菲特这样的大师也无法避免这当中的“些微差异”。


那是不是意味着“内在价值”的判断就像“心灵美”一样只可意会不可言传呢?事实上也没有那么玄乎,因为格老师说过“内在价值是指一种事实”,当收集的股票相关信息与资料越全面完整,你所了解的“内在价值”就越接近于现实。这些信息资料包括可量化因素与不可量化因素,可量化因素我们一般通过上市公司财报三张表可以了解的差不多,不可量化因素即未来的明确前景、管理层的能力、公司的性质等。


格老师的时代,大多都是重工业,公司的显著特征是拥有大量的土地、厂房、设备和库存,因此多数用有形资产来评估。所以格老师对于不可量化的“无形资产”给出的建议是:关注,但不给予过多的注意。他认为,对于此类指标的乐观估计往往会让投资者给自己按照可量化指标估算出来的价值予较高的乘数,而他的这种担忧在如今的A股市场比比皆是,例如乐视曾经闹出的“市梦率”的笑话。


虽然“内在价值”不好估算,事实上这个概念非常重要,由此延伸出来的包括行业(赛道)、估值、优秀企业家和团队三个衡量指标的投资黄金三角决定了在格雷厄姆价值投资大框架下,格雷厄姆、巴菲特、费雪三位投资大师的不同价投方法论。

timg (2).jpg

投资黄金三角


格雷厄姆自我定义为防御型投资者。他认为只要投资于估值上真正安全的公司,人和行业并不那么重要。所以,格雷厄姆的投资方法在美国40、50时代很成功,但是在后期却找不到投资机会。


早期巴菲特还是习惯运用恩师格雷厄姆的“捡烟蒂”投资方法,虽然能以便宜价格买到股票,但由于这种方法的局限性,往往意识不到估值之外企业的长期价值,这导致巴菲特错过了迪士尼几十亿的投资收益。他在认识芒格之后,开始意识到“品质”的重要,开始积极关注行业和人,也就是格老师眼中“不可量化”的因素。


查理·芒格,让巴菲特整体的投资理念从“用好价格买一家普通公司”,进化到了“用合理的价格买一个好公司”。


后来,巴菲特在美国运通、可口可乐、华盛顿邮报上的梦幻般投资,就是将估值、赛道、人三者成功结合。但是现实生活中,能够发生三者同时存在的机会少之又少,往往能具备其中一个或两个条件就很不错了。


以费雪为代表的成长型投资人,一类从行业出发,另一类则从团队出发。例如红杉资本就相信投资于赛道,对于短期估值也不太关注,甚至常把看好的赛道中的主要公司都投掉,比如要抢占整个电商赛道,红杉资本先后投资了京东商城、聚美优品、唯品会和麦考林等已经上市的电商,并且还有阿里巴巴、酒仙网、美丽说、蚂蚁短租、牛车网、乐蜂网等。


另一类成长型投资人则强调看人、看团队,相信企业家精神的力量能够超越行业和估值的作用。例如小米在一开始估值就很高,行业、商业模式也不清晰,小米的投资人只是投资雷军这个极其优秀的企业家就获得了可观的投资回报。


问题的关键是,这三种投资方法都可以很成功,但是如果走到过度,仅仅关注这个黄金三角形的一个角,都可能会酝酿着较大的投资风险。例如很多盛极一时的明星团队创业公司,即便背后是DCM、软银、赛富等知名VC机构,依然失败了。成功的投资都是类似的,失败则各有各的失败方式。


所以对企业“内在价值”的评估是一项精妙的艺术,无论是大师、明星机构还是普通投资者,只有通过不厌其烦的反复练习和揣摩才能不断接近。



昨日,金斧子逆势而行300亿杀出重围,

明日,金斧子五年千亿计划在稳步迈进。


    财富热线:400-9302-888


内容版权归金斧子所有

扫描下方二维码,或点击下载APP

开启属于您的财富大门

金斧子财富APP下载

好私募,尽在金斧子!

证监会核准基金销售机构

上一篇:「金斧子价值投资研究课」如何看待“市场先生”?价值投资者是神猴?

下一篇:「金斧子价值投资研究课」“安全边际”为什么安全?

持牌机构 / 强大股东