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投资三字诀:好生意、好公司、好价格
恒复投资 总经理 刘强
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视频简介:

私募早餐会,私募机会早知道。

各位亲爱的投资人早上好,我是金斧子的湘香。

今天做客我们《私募早餐会》的嘉宾是一家成立于2008年的老牌私募机构——恒复投资的总经理刘强先生。他曾先后获得过福布斯“中国最佳私募基金经理”、“私募金牛奖”等业内大奖。而且从长周期看来,旗下产品的收益比较稳定,即使在2015年的极端情况下,当时他们只有两只产品,收益都做到了80%以上。那业绩这样突出了一位基金经理,他的投资投资逻辑和理念是怎样的呢?我们一起来聆听他的分享。


视频文字稿:

大家好,我是恒复投资刘强,很高兴能在金斧子的平台能跟广大的投资者有一个沟通和交流,恒复投资成立于2008年, 也算资本市场的一个老兵了,我们目前公司旗下有产品四只,管理的资金规模超过8个亿,团队18人,我们多年的业绩,复合下来是非常不错的。先后获得过很多奖项,包括2013年“中国阳光私募基金投资业绩”第五名;2015年,福布斯 “中国最佳私募基金经理”第四名,2015年“三年期私募金牛投资基金经理奖。其他还获得过朝阳永续、好买基金和私募排排网的一些其他的奖项。我们目前旗下管理的产品,最早的从09年开始,历史也比较长了,其他的产品,有三年、有两年的,复合下来的业绩,多在20%30%的区间,总体上我们的业绩是,搁在更长的时间里面,可能我们的投资也就更有竞争力,拿得越长,投资的回报越高,并且,我们这些年的投资很稳定,就拿去年整个股灾1.02.0,这个情况来看,我们整个回撤的风险是相对偏小的。另外,我们的回报率很高,去年,也就是15年的极端情况下,我们有两只产品,一只产品有80%多的收益,另一只产品有接近一倍的收益,但是我们在极端情况下回撤,几乎还基本上能在我们的这个风险控制范围——20%左右的范围之内。总体上讲,我们的投资理念就是:价值投资、长期投资、集中投资,在这个理念下,我们的投资策略可以概括为3个好、9个字,那三好就是“好生意、好公司、好价格”,我们认为这是我们多年以来,总结的对价值投资最好的阐释之一。恒复认为,股票投资的本质,就是以股东身份去投资公司的部分所有权,跟随公司的价值创造而分享公司的价值增长,以好价格买入好生意里面的好公司集中持有,获取长期的稳定回报,是我们价值投资的核心。从投资者去获取投资回报的解析来看,我们可以分为大的两块,一块是来自于一家公司它的利润:能够有现金流支持的,有长期可持续的能力支持的利润,这个利润的创造和增长,作为一个公司市值增长的一个核心,另外一块是取决于你投资的价格。那么从价值投资的角度来讲,我们主要是以获取公司可持续的能力来创造的现金流支持的利润增长,来作为获取的,一个主要的核心的价值的动力所在,那么对于资本市场所产生的博弈的钱或者市场非理性的钱不是我们价值投资所追求的。所以从这个角度上讲,我们恒复投资的核心是在于去找到这个好生意里面的好公司,并且以合理的价格去投资。

下面我就给投资者分享一下我们对于这三个好的理解:“好生意”从我们的理解上,包括3个方面,一块是来自于行业里面它有一个很好的、很大的一个空间,有一个很好的增长,那么我们可以在行业的角度上,行业的生命周期是我们投资里面很看重的一个方向,那么在整个逻辑里面,你可以看得到,一个大的行业,容易出大的公司,也能够有可能为投资者长期投资获取很好的回报。另外,你如果处在生命周期的不同的阶段,那么对于你投资的这种回报率也会影响非常大。我们在我们自己的投资的理念里面,我们会倾向于投资在成长段或者成熟期前段的阶段里面来投资。那么对于导入期风险太大,对于这个衰退期当然整个市场都处于红海境地,那么对于投资者风险是很大的,获取长期回报的可能性就会下降。这是我们对于空间和增速在生意里面的第一个维度的解析。第二个,是指我们要去投资有定价能力的这个生意,那么定价能力的分析,最好的一个模型就是波特五力模型,在资本市场,以前我们经常跟其他的投资者沟通交流,举两个很极端的例子:一个拿茅台来看,茅台这十几年来获取的长期回报高达几十倍,甚至顶峰的时候,能达到上百倍以上,那么,它的定价能力上,我们拿它的毛利和净利来讲,分别可以达到90%多以上的这种毛利,50%多以上的净利。你拿宝钢这家公司,钢铁行业这个生意来讲,它平常这个毛利可能好的时候在百分之十几,那么差的时候更低,在行业差的时候,整个行业的这个的毛利就很低,就百分之几。另外,净利肯定是亏损的,你可以把茅台和宝钢这两个例子放在比较长的一个维度里面看,发现他们俩在不同的发展阶段,在不同的时期所呈现出来的回报率差异是巨大的。在这个维度上其实差的最大的可能主要在定价能力,一家公司,如果能有很强的定价能力,对于你去获取长期投资回报很重要,第三点是,我们可以看到,生意的里面,摩托罗拉、诺基亚这些公司曾经都很辉煌,那么你在现在是很少能发现它们的,在产品(演进)过程中,你们看到他们的影子、他们这个企业在衰落,其中一个很重要的原因,我觉得不是因为公司,有可能更多的是因为行业本身的属性,因为在我们投资好生意的第三个维度里面,我们是期望这家公司的生意能够被我们理解、容易理解,并且是在长期的这种商业模式上不太容易变异,那么,对于电子消费品这个行业本身,它的变异性就是非常大的,在这个(变异性)非常大的行业里面,你去投资它的话,从我们长期来看的话,它的可预测性很差,有可能前两年业绩很好,过几年我们就找不到它身影了。那么,对于我们投资来讲,风险是挺大的,也很难去获得长期的投资回报。这是我们对好生意的3个维度解析。那么对于好公司的解析,我们有四个维度,一个是诚信,第二个是治理结构,第三个是勤勉进取,第四是管理能力,那么在这里面,我们对好公司的四个维度的理解是有先后次序的,对我们来讲,对于价值投资而言,诚信是我们第一重要的。在我们的投资的准则里面,凡是不符合诚信这条标准,我们是不会投的,也不会纳入我们股票池的,在我们投资的标的里面,如果一旦发现有诚信的问题,我们直接会从投资标的中去除掉。而诚信也是我们认为在公司层面上创造价值的最重要方面,主要的我们可以稍微解析一下,不展开说,我们可以看到,就是拿几个很简单的例子来讲,如果你投资一家公司,那么我们其实去投他部分的所有权,你其实是不参与管理的,就跟你从实业的角度上,你自己去做投资,把一笔钱交给一个朋友去做投资、去经营是一样的道理,那么你在做这笔投资的时候,你会选择什么?其实你会想想看,你对他的信任是至关重要的,如果没有这个信任的基础,你不可能去投的。那对于我们做资本市场来讲,你买卖一个股票,看起来是一个交易,我卖出你买入的一个过程,但实际上从我们的实际的角度上讲,从长期投资的角度上,就无异于我把一笔钱交给一个职业的团队去管理是一样的,那么信任就是我们前提和基础了。另外,从股票投资来讲,如果我们所做的任何的分析和预测,都来自于公众的信息、都来自于公司的公开信息和公告,那么如果他们的诚信有问题,那你投资的这个基础就不再存在了。所以对我们来讲,这个是很常识的概念。另外,就是从诚信的角度上讲,我们也发现,诚信是创造价值的,因为你去拿这个资本市场的角度去衡量资本市场有效性与否的一个原则,就是指这个信息充分透明。我们一家企业讲诚信,它会给它的客户和供应商,会树立一个很明确的预期,会降低交易成本,然后会让更多人去接受他们、会相信他们,他们的生意可以走得更远。那么你也很少能见到,一家公司不讲诚信,能走得很远的。还有,从融资的角度上讲,如果一家公司,他讲诚信,那么实际上在很多时候,资本市场上能够获得比较高的、相对高的溢价,而且投资者愿意以更高的溢价去买这家公司。那么从这个角度上讲,作为投资来讲,你如果再融资,你的融资成本会相对低,对投资者是有利的。

在公司层面,我们认为第二个创造价值的维度,是治理结构。对一家公司来讲,有一个良好的治理结构,实际上是去确立一种跟股东一致的创造价值的机制。那么我们在过往的很长的研究里面也发现,一个很好的这种治理结构对公司的发展至关重要,他在制度层面影响更深远。那么我们在治理上,是有两个方面,一个是广义的维度,一个是狭义的维度,从广义的维度来讲,是指我们现在可讲的是可持续的发展的战略,或者说可持续的一个生态。那么它要求我们在竞争里面,其实从企业来讲要竞和理念,然后去建立一个很良性的、可持续的一个竞合的理念向下的,一个长期可持续发展的一种公司的架构。从狭义的角度上讲,主要就是指在股东会、董事会、监事会、管理层里面能形成给股东一致的价值创造的一个机制和文化。在中国呢治理结构体现是比较明显的。那么拿两个极端的维度来讲,一个是国有企业,一种是家族企业,从家族企业的角度上讲,有一些也不是说家族企业一定不好,但是家族企业里面以前在中国这种历史上发生过很多,以牺牲中小股东利益,就是把上市公司当做提款机这种案例,这样,对投资来讲是影响很大的。还有一种,在国企里面这种,治理向下来其实某种程度上是造成所有人缺位。他们在公司的管理层的整个机制里面没有给和股东的利益一致的这种机制的安排,对股东来讲,尤其是做我们的价值投资、长期投资者,这个实际上是很致命的。所以我们认为,在治理结构上,(治理结构)是第二重要的价值创造的因素,那么它也是影响到我们长期回报率的第二重要的方面。

第三个维度是指勤勉进取,从我们多年的观察来看,我们认为,就好比人的这个成长一样,人的这个成长可能进取心和态度比现在的能力更加重要,从我们过往的研究历史看也可以在很多的案例里面得到这种印证,我们认为一家公司他如果有很强的抱负和有很强的进取心又很勤勉,胜过他现在相对能力比较强。那么这是我们第三这个维度。

第四个,我们会来去看公司的管理能力,管理能力也是我们在这个公司的价值创造里面最后一个维度,那么管理的活动在经典的管理学的课程里面可能有几百项之多,我们在观察一家公司的管理能力的时候,我们取了8个维度,来评估一下公司的管理能力,那分别包括:战略的聚焦、战略的执行力、第三个是以绩效导向的企业文化、第四个是扁平高效弹性的组织架构、第五个是内部人才辈出这种机制、第六是这个创新的能力和理念、第七是并购整合的能力、第八个是领导力。对我们来讲,我们无法去覆盖所有的管理事项,但我们通过非常长期的研究发现,这8个因素几乎能解释,评估一家公司管理能力的最重要方面。

我们自身从公司的层面来讲,也是同样的道理。我们认为影响一家公司利润创造因素是纷繁复杂的,是非常众多的。但是从我们理解的核心的因素来看,诚信、治理结构、勤勉进取与管理能力这四个维度,基本上解释了从价值层面上讲,他在给股东的价值创造方面最核心的几个方面。

那么,剩下的我们再简单的讲一下我们的好价格的理解。我们认为的好价格是包括对三个方面基本的问题,这可能也是对所有投资的不能回避的三个问题的回答。对投资而言,我们不外乎三个问题。第一个是你的投资期限是多长?第二个是你的回报率多高?第三个是你的风险有多大?那么我们认为的好价格是指什么呢?是在我们的投资期限范围内,我们的投资回报率达到我们的预期,并且风险在可控范围之内的价格才是好价格。对我们投资来讲,对于好价格的定义,可能跟我们的很多估值是有关系的,跟我们的估值方法是有关系的。但对于好价格而言,我们所需要的一个估值不是一个单一的维度的估值的方法,而是一个复合的估值体系,可能包括你的PEPBEBITDA 倍数等等。那么它核心的估值基础理论应该来自于DCF,但是在现实中DCF应用对于价值投资来讲,可能它的使用的范围是有限的,对我们来讲,我们可能就是用一个综合的复合的这个估值方法,最终在我们的估值体系里面去完成,对我们这3个问题的回答,如果能够以更高的回报率,然后风险又更低,那么就是我们最好的投资选择。对投资者而言,价值投资的魅力在于它复利的力量,从我们多年的投资实践来看,价值投资不是赢在短期而赢在长远,从我们的过往业绩来看也是如此,就是时间越长了,你会发现价值投资有更长久更稳定的回报,然后对投资人来讲,到最终是看起来是有的人以为是慢的,但实际上是不慢的。那么我们可以拿巴菲特这个例子来看伯克希尔哈撒韦(巴菲特旗下公司)在长达50年的投资里面取得了19.2%的回报,那你可以算算50年的复利19.2%会变成怎么样?为什么在全球这么多的投资里面像巴菲特这种价值投资理念会成就首富或者曾经很多时间段里面的首富,那么是有原因的。价值投资的这种魅力确实不在于短期,那么从我们以往的投资实践来看,我们做价值投资实践里面,一般情况下,在熊市里面,我们会领先于别人,在平衡市里面,我们可能会很显著的超越别人,那么我们在大牛市里面有可能我们反而比别人跑得慢一点,没有别人跑得那么快,但是从长期的业绩来看的话,我们就会大幅度领先于别人。那么另外就是我们也想给投资者说,我们经常在我们投资研究报告里面给我们的客户讲,一定要,践行价值投资、远离投机,因为我们实际上你会看到赌博,那些资本上流行的博弈,跟赌博没什么两样,那你看到赌博有谁发财的吗?因为赌博本身也不创造价值,所以从这点上,我觉得我们恒复会谨记客户的重托,去践行价值投资,远离博弈,然后,会努力去寻求为客户去创造长期的价值。

那么对于价值投资来讲,确实难度是很大的,价值投资需要它的能力圈。从我们个人的长期的价值投资实践来看的话,价值投资需要两个方面的能力。一个是对于商业的长期的洞察的能力。第二个是心境和心态,我们在这两个维度上其实都是需要非常长时间的实践才能去养成的。如果一个好的做投资的人,没有长达8年到10年以上的这种商业研究积累,你很难会养成自己很强的商业分析的能力。那么从心态角度讲更是如此,而且从投资心境、心态角度上讲,有的人是可能一辈子也很难超越的,所以从这个角度上讲,价值投资在中国,为什么在时下的中国,这个生态不太好,价值投资人是少的,而且还有很多人说是价值投资,但实际上根本不是这回事儿。他们做的价值投资是变异的,而且不是我们认为的价值投资,更多的还是在博弈。那么,一个很重要的原因,可能就在于价值投资需要的能力可能需要太长时间去打造了,而没人愿意去做。所以从中国的整个的角度上讲,我觉得在目前中国还有一亿多的这种散户存在,而且从散户的角度上讲,你没有时间,没有能力,信息上也不是完全那么能够去获取充分的信息,那么在这种情况下,你做投资胜出的可能性几乎很少很少。那么你从个人散户的角度上讲,以前我们不大说,但现在我们长期的实践研究下来,确实我是给广大的散户投资者一个中肯的建议:确实没必要去做投资,一定要交给专业的投资机构来做。那么我也认为,在未来,价值投资是中国投资的未来。价值投资,能够成就投资者的未来,能够成就投资者的财富未来。

以我们恒复多年对价值投资的理解和洞察来看,我们特别想给广大的投资者对于价值投资里面几个误区,做一些分享和交流。那么价值投资的第一个误区,是很多人把价值投资和成长性投资,有些是对立起来,但我认为这个事是错误的。对我们来讲,我们对价值投资来讲,其实我们跟成长性投资是不矛盾的,而且我们可能更大的追求是确定性的成长。对价值投资而言,我们力求每个标的的投资都能达到百分之百的正确,但是在商业世界里面或者在投资的世界里面,不可能有百分之百的事情。但是我们努力通过我们好生意、好公司的这种商业上的洞察,会把我们投资风险降到最低,力争能做到百分之百。但是从我们多年的实际投资实践,你拿伯克希尔哈撒韦它们的每年的年报作为一个投资的案例来看的话,你会发现他们的成功率会非常的高,会高达90%以上。那从我们的投资来讲,可能也想秉持同样的道理。那么这个是第一个关于成长性投资和价值投资的一个误区。第二个是关于价值投资和长期投资的一个误区,很多人认为价值投资就一定是长期投资,我觉得长期投资有两个,一个是你说我们在投资的的目标,我们的投资本身的驱动上,我们肯定是以长期的角度,长期的视野来看待投资。我们研究的公司多半期望能看510年商业的这种周期,那么我们大部分的投资也会在3年的投资期限,所以我们在投资上,我们是考虑长期的,而且越长越好,但是在商业世界里面,你要能看得特别长,其实是有很大的挑战和难度的,我们尽可能把一家商业看得更长,把我们的投资的期限拉的更长。但是,在实际的投资里面,长期投资并不意味着你可以在那苦苦的等待、毫无原则中的等待,我一定要拿那么长。作为我们价值投资评判的标准不是这样,从我们的过去的实践里看,我们最长的持有期限超过56年我们现在还持有,但是对有些标的来讲,也有长达4个月就完成我们投资的。因为从我们的角度上讲,我们在比如去年股灾的时候,我们曾经有个标的,那么在7月份股灾大家最恐慌的时候,我们持有了去投资了。然后后来发现4个月后,它就直接涨了一倍,达到我们的投资目标了,我们就卖出了,所以,从这个角度上讲,你看,我们的投资的目标都是长期的,但跟你本身持有的期限是要看市场来定的,只要他达到目标了,或者他的投资的回报率达不到我们要求的时候,我们就会去卖出的。所以实际的投资期限和长期投资的动机和驱动力来讲,是有差异的。第三个误区,是很多人认为集中投资风险大,分散投资可以分散风险,但我们很多年的投资实践会发现分散投资未必能分散风险,集中投资反而可以去降低风险。其中主要的原因在哪里呢?如果你持有100家公司跟我持有五家公司,那么你同样在研究上花的时间,分给100家公司,跟分给五家公司,他们的投入是不一样的;第二个是,如果我们在3年的期限或者更长期限里面,我投资一个标的,我就意味着几年之内,我就做几次或者那么重大的几次决策,但是对于很多分散投资来讲,他们做决策的次数非常多,决策的次数非常多以后会导致他这个决策正确率会下降,它的这个投资风险就会上升。所以其实拿我们过往的实践来看的话,集中投资反而能分散风险,原因主要就在这两个方面。

那么你也可以看到巴菲特在他的这个投资理念里面,对这个有特别深的理解,就是分散投资不见得能分散风险。尤其是在国内,我们也会看到有些投资组合里面几百家投资标的基金,我倒是想想,这基金经理有多少时间能覆盖每家公司的基本面,其实是很难的。那么第四个,是价值投资和宏观经济,那么很多人拿宏观经济来作为他投资的指引,其实我以前是学财政学的,是偏宏观的,很长一段时间在做债券的投资里面就是对宏观有很长的覆盖。但是,你会发现,在大部分的时间里面,宏观经济不能给你带来投资的指引,所以拿宏观经济来指导投资是很可笑的。我记得是今年这个许博士,中欧的许小年博士,有一个专门对这个的一个演讲,演讲里面提到说,很多同学们根据宏观经济来进行指导他们的企业经营,这个其实也是两说的。这里面很多程度上宏观经济跟你公司的经营,跟你个股的投资的关联度不一定很高的。那么从我们的投资实践来看的话,我觉得大部分实践里面,你的宏观经济对我们的投资指引并不是会很多的,只能是在关键的转折时候,可能会带给我们指引,大部分在山腰,这种山顶到山脚之间的那种部位你很难去用它来给你带来投资指引,方向上也很难去确定它对你的投资到底有多大的基本面的影响。这个是我们对投资的四个误区的一个理解,给投资者一个分享。

我们恒复投资从成立以来,就一直聚焦在四大领域研究并投资,它们分别是:医药、消费服务、高端装备和环保,这个是不仅是我们现在,而且是未来我们非常长期的一个投资范围,我们一直会把我们的资源和能力聚焦在这些领域,为投资者去获取长期可持续的投资回报。作为恒复来讲,我们一直以年化的复合回报率15%20%,作为我们权益类投资的目标,多年的投资实践证明下来我们实现了这个目标,而且比我们的预期还要更加的理想。

最后我感谢广大投资者的收看,欢迎大家对恒复投资持续关注,我们也希望有更多的投资人去认可价值投资、认可恒复投资,让我们能够为你们提供,以价值投资理念下的投资服务,成就您的财富未来,谢谢!

恒复投资,从成立伊始,我们就非常重视公司的企业文化建设,鼓励大家多读书,因为我们认为,投资是需要一个杂家,需要广博的知识,要有很哲学的头脑。所以在公司里面,我们有一个制度,是每个星期会读一篇文章,不论什么范围。另外,在公司里面,只要你买了书,任何方面的书,都可以在公司报销,鼓励大家多阅读。


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